在金融危机中，西方发达国家纷纷通过降低市场利率的货币政策手段来促进本国经济复苏、引导实体经济发展，这导致了超低利率环境的出现。超低利率环境改变了常规货币政策的传导渠道，导致常规货币政策的传导效果失真，并催生了量化宽松等一大批非常规货币政策的诞生。但是随着经济环境的不断变化，各国货币当局与经济学家们开始发现，在危机初期实施的不计成本不计规模的宽松货币政策，当前的效果正在日益弱化而且副作用越来越大。在此背景之下，市场呼吁货币当局推出更低成本、更精准、副作用更小的货币政策，于是定向调控类的货币政策应运而生。目前，比较典型的定向调控类的货币政策包括：欧洲央行的第三轮量化宽松，即长期再融资计划(TLTRO，该操作定向支持商业银行向家庭和非金融企业放贷)、美联储的扭转操作(OT，该操作定向调整长期融资利率引导投资向长期转化)、英格兰银行的融资换贷款计划(FLS，该操作定向支持实体企业与住房贷款)，以及中国人民银行推出的低利率抵押补充贷款(PSL，该操作定向国开行发放，用于支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展)、定向降准政策(该操作定向释放流动性以支持商业银行向农业企业与小微企业贷款)等。

　　定向降准的政策初衷是试图通过精准释放流动性，来支持商业银行加大向农业企业与小微企业的贷款。截止到目前，我国一共实施了七轮的定向降准，虽然起到了一定的作用，但效果并不稳定没有完全达到货币政策的预期。定向降准仍然存在着一系列的问题有待进一步的探讨：定向降准货币政策的传导机理是什么样子?商业银行是否会按照货币当局的设计初衷进行行为调整?为了充分实现定向降准的效果，是否还需要其他政策辅助与配合?如何敦促定向降准释放的流动性进入实体经济而不进入虚拟经济，以免造成过度的虚拟经济繁荣?定向降准是否存在着风险，如何防范?

　　本文以农业贷款作为定向降准政策的代表性调控目标，构建了一个包含农业贷款收益与非农贷款收益的商业银行效用函数，在具有信贷配给特征的信贷市场均衡分析框架下，研究了货币当局定向降准释放流动性时货币政策的传导渠道及商业银行的行为选择，并使用现实数据进行了仿真模拟。结论显示，定向降准具备一定的“调结构”功能，但受商业银行农业贷款与非农贷款行为选择的临界值限制，在特定区间内商业银行不会扩大农业贷款的发放。为了更好地发挥定向降准政策的效果，定向类货币政策还需要其他政策的协调配合。

　　发表于《金融研究》2015年第9期